爱尔眼科的增长空间和内在价值

阅读提示：作者是经济学出身，目前为金融从业者。文章的目的很明确：给读者朋友提供投资机会，帮助大家以合理合法的方法尽可能快地实现财富的保值增值。文风遵循简洁、逻辑和常识的规则，投资偏向长期、低估、分散的风格。通过核心竞争力、成长空间、内在价值等三个方面的判断，寻找并买入投资标的。

企业衰落

上一篇文章《爱尔眼科——长期的竞争力在哪里》，主要分析了爱尔眼科的竞争能力。文章末尾提到，大部分公司在面临经济下行时，都是保价控量，而不是“降价促销”。因为文章太长，没有展开讲。这里补充一下。

第一，经济下行期，降价的效果不明显。比如一辆车，原来卖50万，现在降价5万元，价格仍然不低，在经济不景气时，10%的折扣拉动销量有限。一方面，大家没钱了，收入大部分都是打折，消费收缩得很厉害。原来没钱买的客户，现在仍然没钱买；另一方面，在意价格的客户会形成价格预期，认为未来价格还会降，仍然持币观望。如果降价到30万，确实立竿见影。但这会带来第二个问题。

第二，价格与产品的品质相挂钩，降价很容易给消费者一种印象，那就是品质降低了。一般来说，行业内，不同企业通过价格来给定位产品。高价格对应好产品，低价格对应劣等品。当行业内的龙头公司推出自己的产品，市场便自动形成产品梯队，供不同的消费者选用。比如电动车行业，特斯拉是龙头标杆，他的配置和价格确定后，其他企业会自动对标，推出其他价格的产品。有钱的买特斯拉，没钱的买比亚迪。

价格梯队形成后，一般会保持稳定。各家企业井水不犯河水，有竞争但是不会太激烈。如果有人降价进入对方地盘，对方会激烈反抗，最终结果可能导致大家都不赚钱。而且，降低自己的价格，会扰乱自己的定位，对长期发展不利。比如特斯拉如果变成滴滴专用车辆，年轻时尚的形象就没了，估计未来很多人就不愿意买特斯拉了。

所以，如果不是特别困难，企业一般都不会自降身价迎合市场趋势。基于以上原因，不少名噪一时的企业最后被淘汰了，少部分企业通过转型继续发展。历史的发展，往往不是旧事物改变，而是新事物替代旧事物。这可以说是进化论在经济领域的体现。这也是，为什么我在《腾讯阿里站在风口上——如何测量市场的温度》中说，即使AI是科技革命，那最后成长起来的企业大概率不会是原来的互联网巨头，比如腾讯、阿里等。我为什么喜欢传统行业，而对科技行业抱有谨慎态度，除了股价原因，也是基于此。因为传统行业基本上一直保持不变，长期持有更保险。

好，我们接着分析爱尔眼科。

应该说，爱尔眼科本身还是有一定竞争优势的，龙头地位和市场占有率都比较稳定。但这种优势并不明显，与行业内的其他公司无法拉开差距。这种差距是70分与80分的差别，而不是60分和90分的差别。后者明显不一样，我们可以一眼就判断出来，得90分的学生是好学生。像这种情况，如果投资，最好不要重仓，先买一些看看。如果未来确实有了护城河，再重仓。当然，随着我们投资经验的增长，原来看不懂的地方，现在能看明白了，也可以重仓。

既然要买，那就得看价格。有核心竞争力的企业，价格不关键，因为企业未来肯定会增长，企业价值会随着时间不断提高。只要不是站在股价高岗上，未来的收益会很丰厚。即使站在高岗上，也能回本盈利。但没有护城河或者护城河不深的企业，就要严格控制买入价格了。我们知道，内在价值取决于核心竞争力和增长率。既然爱尔眼科的竞争力一般，那就需要看未来增长率了。

未来增长

爱尔眼科的主要业务包括三个主要方面：第一，屈光项目，主要是治疗近视和远视问题；第二，白内障项目，治疗老年人白内障问题；第三，视光服务项目，主要是验光配镜。上述业务占了营收的70%，是业绩的基本盘。

对于上述业务，未来会如何发展呢？我们先看好的一面。

第一，老龄化会导致白内障人数增加，有利于业绩增长。下面一段话摘自爱尔眼科年报，“截至 2023 年底，我国 60 岁及以上老年人口已从 2000 年的 1.26亿人增加到了 2.96 亿人，老年人口占总人口的比重从 2000 年的 10.2%上升至 21.1%；65岁及以上人口数已达 2.16 亿人，占总人口数达 15.4%。随着老龄化程度将持续加深，预计2050 年老年人口将达 4 亿以上。由此可以预见，人口老龄化带来的白内障、糖尿病视网膜病变等年龄相关性眼病将持续增长，老花眼相关治疗需求也将逐步提升。”

白内障的发病年龄是50岁以上，发病率随着年龄增长而增加。一般来说，70-80岁的时候，白内障会达到影响生活的程度，需要治疗。官方没有70岁老人的人数增长数据，不过根据上面的统计，大致增长率维持在3%-5%之间。所以，可以预计爱尔眼科的白内障业务，大致能保持5%左右的增长。

第二，青少年近视情况增多，有利于业绩增长。同样，爱尔眼科年报中提到，“国家疾控局监测数据显示，2022 年我国儿童青少年总体近视率为 51.9%（其中，小学 36.7%，初中 71.4%，高中 81.2%），在已经近视的学生中，轻、中、高度近视分别占 53.3%、37.0%、9.7%，近视人群高发化、低龄化、高度化的形势仍很严峻。此外，随着移动互联网时代到来以及手机等各类电子设备应用普及，网上上课、网上办公、网上娱乐、网上社交的趋势化加剧了用眼强度，对视觉健康造成更大影响，干眼症、高度近视带来眼疾病等治疗需求持续增长。”

因为电子产品的泛滥，近视问题几乎只会加重而不会减轻。世界卫生组织数据显示，2023年全球近视人数约26亿，预计到2030年将增至34亿。按此推算，2023-2030年间的年增长率约为4.3%。但近视问题需要做手术的比例不好判断。简单起见，我们可以暂且使用这个增长率作为，视光服务和屈光手术的业绩预期。

综上，基于自然增长的需求，爱尔眼科的业绩大致会有4%-5%的增长，略高于经济增长。

接下来，我们看不好的一面。

不好的地方跟其他公司一样，就是大环境不好，大家都没钱，消费者更注重性价比。国内的近视手术大致在1万-5万，属于相对来说比较高的消费。2023年，爱尔眼科实现门诊量 1510.64 万人次，同比增长 34.26%；手术量118.37 万例，同比增长 35.95%；实现营业收入 2,036,715.67 万元，同比增长 26.43%。扣除掉不需要手术的视光服务，大致一台手术收入1.5万，属于中高端水平。如果说白内障疾病只能手术，那近视问题则有很大选择。

一般来说，大家有钱了，会花钱变得更美。但没钱了，变美的需求就会萎缩。做近视手术的人，大部分还不是因为近视太厉害，必须手术，而是觉得戴眼镜不好看或不方便，希望通过手术一劳永逸地解决近视问题。我接触的近视者，大部分都是戴眼镜，只有几个女生做了手术。这几个女生属于爱美的一类，家里不缺钱，而且愿意花钱在身上开刀。总的来说，近视手术属于非必要手术，反而配眼镜是刚需。敏感的朋友看到这里，会问道，是不是有眼镜类上市公司？有没有投资价值？我们想到的，资本市场也想到了，这类公司估值高的吓人，比如博士眼镜，市盈率70多倍。

俗话说，一分钱难倒英雄汉，没钱啥事都干不了。对于近视手术这种非必需服务，即使近视者人数众多，但最后转化成坐在爱尔眼科手术台上的人不一定会增加。所以，爱尔眼科的业绩增长存在很大的不确定性。

当然，以上基本面分析的结论是我自己基于以上逻辑推出来的，不是一定正确。如果有人能看到我看不到的东西，或者了解到我不知道的逻辑，能很有把握地确定爱尔眼科的业绩肯定还会快速增长，那就可以加大投资。我看不到，说明我看不懂，我就没法大仓位投资。应该说，我有很多看不懂的地方。比如2020-2022年，在经济下行的情况下，甚至疫情期间，商务宴请明显减少的情况下，白酒业绩竟然增长很好，股价也涨得猛，我实在看不懂。后面市场解释是压货和基金报团导致上述反常现象，但这都属于马后炮分析，没法验证（散户做不到，机构投资者或许可以）。所以，我的分析只是帮朋友们打开思路，而不是真理。

虽然需求上，爱尔眼科的业绩增长不容乐观，但并不说不能采取措施维持增长。爱尔眼科一直通过收购兼并作为公司战略，不停地扩张规模。2023年只有300家医院或诊所，2024年上半年就增加到了500多家。纳入报表的公司越多，业绩显然会增长，只要不停地收购，规模就能一直扩大。直到收购到垃圾公司，业绩不增反降。我不喜欢这种收购型增长，更喜欢内生型增长，既然花钱买公司就能增长，作为股东，我何必花几千万请管理层做这事呢？而且，兼并收购很容易藏污纳垢，成为管理层利益输送的手段，几乎肯定会损害公司长期利益。目前看，爱尔眼科的毛利率和净利率还能保持稳定，只是资产周转率降低，经营效率下降，还不存在以上问题。

以上是关于增长率的分析，文章太长，我们下一篇再测算一下爱尔眼科的内在价值。

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